整个2020年，是中国公务员考试培训公司中公教育(002607.SZ)的风光之年。这一年，这家公司提前并超额完成对赌协议、市值飙升至2687亿元，稳稳当当坐在公务员考试培训市场的龙头宝座上。
公务员考试培训在教育赛道中只是一个细分市场，但潜力巨大。国考报名人数已连续13年超过百万，2021年，这个数字继续往上飞奔，直接超过200万。
但中公教育登上顶峰之后，没有跟随公考行业大势继续高歌猛进。
2021年10月，中公教育公布三季报，2021年前三季度，营收同比下滑15%至63亿元，净亏损8.9亿元，去年同期为盈利13.2亿元。其中，三季度单季的净亏损约8亿元，与去年同期差距达到23.5亿元。
这组数据太过反常。
中公教育异常的巨额利润波动，引发深交所两次下发关注函，要求解释合同负债（即协议班和普通班的预收学费）大幅下滑、大存大贷等问题。另外，因涉嫌未按规定披露关联交易，中公教育近期也被证监会立案调查。
考公务员越来越成为当代年轻人就业的主流选项，2020年在35岁以下年轻人中，约每45个人就有1人报考公务员。要考公务员，中公教育几乎是绕不开的名字，大学校园内考场外，人们随处可见它火红的宣传海报、广告旗帜。
2020年是中公教育的鼎盛时期，前三季度中公教育公考培训人次接近110万，综合考试人数与参培率后可以发现，约有小一半的参培学员都报名了中公。再往前，据第三方机构Frost&Sullivan统计，2019年中公教育在公考行业的市占率已达到33%，是第二名华图教育的两倍以上。
如果往前追溯到2018年，中公教育借壳亚夏汽车登陆A股后，立刻成为公考培训第一股。中公教育与亚夏汽车签下对赌协议，未来三年的净利润要分别达到9.3亿元、13亿元和16.5亿元。惊人的是，在疫情承压下，中公教育仍在2020年三季度一跃实现净利润15.5亿元，同比增幅高达234%，提前完成了业绩承诺。
这让中公教育股价此后一路走高，2020年最高点时为每股43.58元，市值达到2687亿元，超过新东方最高时的339亿美元。
截至2022年1月20日收盘，中公教育股价7.2元，市值444亿元，较峰值蒸发超过八成。有人分析，两个原因导致这个结果，一是受教育板块整体震荡影响；二是叠加三季度业绩“大变脸”。
中公教育商业模式的问题也在此时暴露。《财经》记者综合调查分析结论显示，中公教育陷入困境的核心原因在于 “协议班——高现金储备——投资地产”的模式出现裂缝，陡然升高的退费率、地产项目的停滞，以及学员贷款项目的弊端，正在集中爆发。
中公教育此时的动荡和落寞，只是开始，还是已经利空出尽？
越发激进的招生模式
中公教育的商业版图是围绕着协议班建立起来的。协议班，简单来说就是“不过包退”，与“一手交钱、一手上课”的普通班相比，协议班价格更高，通常在2万-5万元不等，主要包括全额退款、收取一定杂费的两种班型。
由于公务员考试的录取率低，几十名考生中仅录取一位，大部分考生只能“陪跑”，培训机构此时承诺的“不过退款”无形中降低了学员报名心理门槛。
一位公考培训行业资深人士对《财经》记者评价，“协议班是天才的发明。”它将原先的公考培训市场扩大了数倍不止，这种学员与机构间的“对赌协议”似乎是双赢，学员虽然没考上公务员，但没花费多少钱，机构则获取了充沛的现金流。
近年来，协议班模式为中公教育贡献了约75%的收入，除了公务员考试，中公教育在事业单位考试、教师招录考试及其他考试科目中大面积地使用协议班。
协议班迅速打开了中公教育的市场，筑起了护城河。一位公考培训公司前高管告诉《财经》记者，由于中公教育已将协议班立成了行业标准，被学员广泛认可，许多机构争相模仿，但它们在财务模型上难以成立，许多机构做协议班如履薄冰。
《财经》记者的调研结果显示，公考培训行业中，参加协议班且通过笔试的通过率约为20%-30%，面试通过率在50%左右。这意味着协议班中大量的预收款需要在考试结果发布后退还给学员，真正能确认为收入的只是通过学员的学费，以及未通过学员的少量杂费。
培训机构通常会采取倒推方式计算收入与成本结构，比如通过率能做到多少，响应的客单价定价多高，不退费部分如何定价等。“如果计算错误，或者预估过于乐观，非常容易入不敷出，最后崩盘。”前述公考培训行业前高管说，事实上，在笔试协议班中，培训机构普遍只是微利，甚至亏损。
中公教育让这一模式持续运作的方式有二：一是课程品类的多样化，财报称其提供超过100个品类的综合职业就业培训服务。如果学员在一门考试中不通过，中公教育会劝说他转学其他考试课程，很多学员在考试失利后，也的确需要寻找新的出路。这在中公教育内部被称为“二转”乃至“三转”“四转”，各分校负责人也有课程转化的指标考核。
另一个办法是投资。单价不菲的协议班让中公教育相当于拥有了大笔无息贷款，可以用于投资理财。
2019年-2020年，中公教育的理财类资产占资产总额始终在20%以上，最高曾达到70%。中公教育在对深交所的回复中披露，在“投资活动现金流出”中，最大的投资开支是购买理财产品和定期存款，这两年公司分别花费了270亿元和405.3亿元；另一项较大额的开支是购建长期资产，分别投资了7.2亿元和13.3亿元。
上述公考培训公司前高管对《财经》记者说，他所在的公司2018年曾进行过战略研讨，最终的结论是控制协议班的比例，不过多涉足房地产投资。他们选择了一条偏保守的路径，而中公教育的打法相对激进，这也是中公教育得以领先行业的关键之一。
2018年上市后，中公教育频频购置房地产。在山东济南、辽宁抚顺、陕西西安、北京昌平区及怀柔区等多地置办土地、房产，用于建设自己的学习及办公场所。
“胆大心细，是个狠人，非常值得敬佩。”他评价中公教育创始人兼董事长李永新，直到今天，李永新依然在管理第一线工作，参加所有重要会议。多位受访者说，作为职业教育行业的头部企业，中公教育在师资培训、中后台管理、渠道下沉等方面确实有过人的能力。
但商业模式看似已跑通的中公教育，在2021年底却有意识地开始收缩协议班规模，甚至取消了不过全退班。因为此时，中公教育高度依赖协议班所带来的模式缺陷，已逐渐暴露。
2020年开始的新冠肺炎疫情对中公教育的协议班模式影响巨大。
当时的中公教育在长达五个月内都无法开展线下课程，公考开考时间也尚未确定，学员报名意愿低下，一时间经营陷入困顿。此后，中公教育的种种动作，基本秉持着“重现金、轻利润”的思路。
为了刺激报名，中公教育在2020年加大了对不过全退班的推广力度。不过全退班是协议班中最危险的一种产品类型。虽然公考报名人数逐年增多，但招录规模却不能持续扩大，而培训机构的通过率短期内也无法大幅提高，这意味着退费率会提高，公司能获得的确认收入总是有限的。可以说，不过全退的班型基本只能增加成本负担，无法带来太多利润。
一位中公教育高管告诉《财经》记者，不过全退班主要用在两个阶段，一个是新店开业期，另一个就是在2020年疫情阶段。这分别体现了不过全退班的两大优势：抢夺市场份额、盘活现金流。
中公教育近日公告显示，2021年前三季度退费率达到65.8%，金额为124亿元，相较2020年和2019年，退费率仅为46.5%和44%，金额分别为100亿元和74亿元。
业绩大跳水的三季度，中公教育的经营活动现金流入也首次出现负数，这意味着当期退款与其他经营支出之和，首次出现了大于收款的情况。。
其次，贷款利息对中公教育而言也是一笔负担。据中公教育披露的数据显示，理享学2019年到2021年前三季度，为中公教育带来的利息成本和交易手续费分别为3459万元、2.1亿元和1.7亿元。中公教育通过理享学获得的收益能否覆盖诸多成本，不得而知。
过度使用金融工具，导致一些地方分校动作变形、浑水摸鱼。上述中公教育基层人士透露，近一年来，他的领导曾两次要求员工办理“假贷款”，也就是邀请员工没有培训需求的亲朋好友办理理享学，之后可以申请退款，销售岗位的指标是“一天一个”。
他还接到过指示，让已报名的学员申请退费，再重新办理理享学。这位中公教育人士认为，如此一来，公司既可以收到贷款资金，又能拖延学员退费期限，在未来两个月的时间内，占有两份资金。
除了不过全退班与理享学，中公教育在2021年12月期间曾短暂过推出新产品“内部畅学卡”，这被外界视为中公教育又一次“赔本赚吆喝”的举措。
这款产品一次性收取5万元，不能使用贷款，一年内学员可在省内自选公职类课程任上，考不上全额退款，考上后只收7500元（退还4.25万元），黑龙江、河南、江苏等省份均有售。前述公考培训机构网校负责人评价，“基本是亏本的买卖，通过的一小部分钱完全不够覆盖成本。”
一位接近中公教育高层的知情人士对《财经》记者表示，理享学是疫情时期的特殊产物，“内部畅学卡”也是少数省份在年底冲业绩时推出的阶段性产品，总部知悉后已要求全部下线，这部分产品最终带来的收入与公司整体相比，体量极小。至于“假贷款”等行为，收入最终无法确认，只会徒增公司手续费及利息，这属于个别分校的行为，总部一经查实会严肃处理。
近两年来，从中公教育的动作中可以看出，逐渐扩大的资金缺口让中公教育采取了一系列牺牲利润的举措，导致了大幅亏损。这与互联网的亏损逻辑还不一样，互联网公司早期为开拓市场，一定时间内的亏损是可以被资本市场接受的。
但中公教育却无法复用这套逻辑。原因有三：一是中公教育不是一家尚在成长期的企业，而是行业龙头；二是公考培训的人均消费频次不高，中公教育的亏损难以换来用户的持续复购；此外，中公教育作为一家以线下培训为主的教育实业公司，此前已实现了稳定盈利，如今的高额亏损更暴露出的，是产品结构上的失衡与发展上缺乏远见。
比如，中公教育2019年拟在湖南建设总部大楼，当年披露支付2亿元土地整理款后，便再无下文。中公教育在辽宁抚顺也投资了多个物业，其中有一处项目名为“抚顺中公教育大楼”。该项目自2018年起建，预计总投资3.3亿元，截至2021上半年末，完工进度尚不足45%。这项工程为何进度如此缓慢，中公教育在定期报告中也未作说明。
对于上述披露不清的项目，前述中公教育知情人士称，由于东北冻土期较长无法施工，叠加疫情影响，辽宁抚顺项目的工期远远慢于预期。对于湖南总部大楼的情况，则未做说明。
目前证监会对于中公教育涉嫌未合规披露关联交易的案件仍在调查中，对于关联交易的规模、对财务报表的影响，以及是否涉及财务造假，仍有待调查结果。
作为公考培训龙头，中公教育如今面临着内忧外患：对内要调整过度依赖协议班、学员贷的产品结构，应对现金流短缺危机；对外则要面对投资者的质疑、配合证监会调查。如果违规操作属实，中公教育将有可能面临中小股东的诉讼索赔，甚至引发学员恐慌、造成退费挤兑。